証券でない暗号資産とは：その区別を正しく理解する

はじめに

暗号資産の市場は、驚異的なスピードで進化しており、世界中の投資家、規制当局、ブロックチェーン開発者に、前例のない機会と複雑な課題をもたらしています。特に重要なのが、デジタルアセットの分類、つまりどの暗号資産が証券と見なされるか否かの区別です。この区別は、法令遵守や適切な投資戦略、そしてブロックチェーン基盤プラットフォームの運営に不可欠となっています。

暗号資産を取り巻く規制環境は、依然として多面的かつ変化し続けています。各国や地域でデジタルアセットの分類基準や枠組みが異なるため、複雑なコンプライアンス要件が生じています。市場参加者がこの領域を適切に乗り越えるには、ブロックチェーン技術への技術知識だけでなく、証券法や過去の規制判断への深い理解が必要です。この分類は、暗号資産がどのように取引・販売・活用されるかを各地域の法的枠組みで直接左右します。

分類の重要性

暗号資産が証券か非証券かの分類は、単なる法的枠組みを超え、重大な影響を及ぼします。デジタルアセットが証券と見なされる場合、広範な規制監督の対象となり、詳細な情報開示や正式な登録手続き、継続的なコンプライアンス対応が必要です。非証券の場合はこれらの義務が不要となります。これらの規制要件は、投資家を詐欺や市場操作から守ることを目的としていますが、暗号資産プロジェクトの発展や市場アクセスにも大きく影響します。

証券規制の枠組みは、何十年もの金融市場監督の経験に基づき、主に透明性の確保と一般投資家の保護を目的としています。しかし急速に革新が進む暗号資産分野では、従来の枠組みが時に摩擦を生むこともあります。過度な規制はブロックチェーン技術の発展を妨げる一方で、規制が不十分だと投資家が重大なリスクに直面する可能性があります。

暗号資産プロジェクトにとって、非証券として分類されることは大きなメリットです。トークン配布の柔軟性が高まり、取引所への上場が容易となり、コンプライアンスコストも軽減されます。投資家にとっても、非証券暗号資産は、証券投資に伴う障壁なしに、シンプルに取得・取引できる場合が多いです。暗号資産技術が成熟し、主流の金融システムに統合されるにつれ、イノベーション促進と投資家保護のバランス最適化が、規制当局・開発者・市場参加者にとって最大の課題となっています。

証券の定義方法

どの暗号資産が証券に該当しないかを正確に判断するには、規制機関が用いるデジタルアセット分類の法的枠組みを理解することが不可欠です。米国では、証券取引委員会（SEC）が1946年の最高裁判決で確立された「Howeyテスト」を用い、取引が投資契約に該当するか、すなわち証券となるかを判定しています。

Howeyテストでは、資産が証券と分類されるために以下の4つの重要な基準をすべて満たす必要があります：

1. 金銭等の投資：金銭または他の価値ある対価による投資が存在すること。暗号資産の場合、多くはフィアット通貨や他の暗号資産でトークンを購入する取引が該当します。

2. 共同事業体：投資が共同事業体へのものであること、つまり投資家の利益が相互に関連し、プロモーターや第三者の努力に依存すること。この基準は、投資家のリターンが集団的な成功に依存しているかどうかを問います。

3. 利益の期待：投資家が投資によって合理的に利益を期待すること。この期待が、個人利用のための単なる商品やサービス購入との違いとなります。

4. 他者の努力による利益：期待される利益が、主にプロモーターや第三者の努力によって得られること、投資家自身の努力によるものではないこと。この基準は、投資家が積極的にリターン創出に関与する事業と証券との違いを明確にします。

暗号資産取引がHoweyテストの4基準すべてを満たす場合、その資産は証券と分類され、厳格な規制要件の対象となります。これらの基準を理解することで、十分に分散化され、主に交換媒体として機能し、投資手段でない暗号資産が証券とみなされない理由が明確になります。

証券と見なされない主要な暗号資産

分散型の性質や機能的な特性により、規制当局による審査を経て証券と見なされていない著名な暗号資産が複数存在します。これらのデジタルアセットは、暗号資産領域における証券分類の境界を理解するための重要な先例です。

Bitcoin（BTC）は、非証券暗号資産の最も明確な例です。最初に登場し、最も分散化された暗号資産であるBitcoinは、主にピアツーピアのデジタル通貨および価値保存手段として機能し、投資契約ではありません。中央発行主体が存在せず、広範な分散流通と交換媒体としての利用が、Bitcoinを証券規制の対象外としています。SEC元委員長Jay Claytonを含む規制当局は、Bitcoinが証券ではないことを明確に述べており、市場に重要な指針を示しています。

Ethereum（ETH）は、分類状況が時間とともに変化したより複雑な事例です。2014年のICO時は証券的性質が見られましたが、その後のネットワーク発展と分散化により分類が変化しました。SEC元ディレクターWilliam Hinmanは2018年、Ethereumが十分に分散化されたことで証券ではなくなったと示唆しています。Ethereum 2.0への移行やProof of Stakeコンセンサス機構の導入によって、ネットワーク運営や開発を単一主体が管理しない分散型特性がさらに強化されています。

Litecoin（LTC）とBitcoin Cash（BCH）も、証券と見なされない暗号資産の代表例です。両者はBitcoinのフォークや代替として生まれ、ピアツーピア取引のためのデジタルキャッシュとして機能しています。中央主体による投資手段の提供がなく、主な目的は投資契約ではなく交換媒体としての利用です。中央プロモーターが利益を約束する構造がない点が、証券との違いを際立たせています。

これらの例から、分散型デジタル通貨として設計され、流通やリターンが開発努力に依存しない暗号資産は、証券分類を回避しやすいことが分かります。

非証券認定につながる要因

暗号資産が非証券に該当するかどうかは、複数の重要な要素が関わっていますが、中心となるのは分散化です。真に分散化されたネットワークでは、コントロールや意思決定が広範な参加者に分散され、単一主体が資産価値に大きく影響することは困難です。これは証券との決定的な違いです。

非証券認定に寄与する具体的な特徴は以下の通りです：

ノードの分散：ブロックチェーンを維持・検証するノードが広範に分散していることが不可欠です。数千もの独立ノードが異なる地域でネットワーク運営に参加することで、単一主体が管理することが不可能となります。この地理的・運用的な分散がネットワークの分散性を強化し、中央集権的な支配を排除します。

中央管理の欠如：資産の管理・発行・制御を担う中央主体が存在しないことが重要です。非証券暗号資産は、企業や財団など単独の主体がプロトコル規則を一方的に変更したり、供給を操作したり、ネットワークの未来を指示したりする権限を持たないのが一般的です。これは、中央チームが開発や流通を主導する多くのトークンプロジェクトとは明確に異なります。

コミュニティガバナンス：意思決定が中央管理ではなくコミュニティ合意によってなされることが、真の分散化を示します。多くの非証券暗号資産は、プロトコル変更に広範なコミュニティの支持を必要とし、オンチェーン投票やノード運営者間の合意などのガバナンス機構を導入しています。この分散型ガバナンス構造により、単一主体の努力が暗号資産の成否を左右することはありません。

機能的ユーティリティ：主に交換媒体、価値保存手段、分散型ネットワークのユーティリティトークンとして機能する暗号資産は、証券と分類されにくくなります。資産の主目的が投機ではなく機能的であり、保有者が取引やネットワーク参加のために利用する場合、証券よりも通貨や商品に近い特性を持ちます。

ネットワークの成熟度：ネットワークの発展段階も重要です。初期は中央集権的だったプロジェクトでも、十分な分散化が進むことで分類が変化することがあります。これはEthereumの事例で示されています。

こうした要素が総合的に、暗号資産が他者の努力に依存した共同事業への投資（証券）なのか、分散型デジタルアセットとして証券規制の対象外なのかを決定します。

分類が暗号資産市場に与える影響

暗号資産が非証券と分類されることで、市場のダイナミクスやアクセス性、エコシステム発展に多面的かつ深い影響が及びます。その効果は初期配布から長期的な市場の持続性に至るまで、暗号資産のライフサイクル全体に波及します。

取引所上場と流動性：非証券暗号資産は、世界中の取引プラットフォームへの上場が格段に容易です。証券に伴う規制負担がないため、証券ディーラーライセンスを持たない取引所でも上場可能です。この上場可能性の拡大は流動性の向上につながり、取引所の増加によって売買機会も増加します。流動性の向上は価格変動の抑制や市場効率の改善にも寄与し、個人・機関投資家双方にとって魅力的な資産となります。

市場アクセス性：証券分類がなければ、利用者や投資家への参入障壁が大きく取り除かれます。個人は、証券投資で一般的な資格要件や保有期間、地理的制限などの制約なく非証券暗号資産を取得・取引できます。このアクセスの民主化は、暗号資産の本質であるオープンかつ許可不要な金融システムの理念と一致しています。

ユーザー認識とコミュニティ成長：分類は市場参加者が暗号資産をどう認識するかにも大きく影響します。証券と見なされないデジタルアセットは、ブロックチェーン技術の分散化原則により合致していると認識されがちです。この認識は、金融主権・検閲耐性・仲介者なしのピアツーピア取引を重視するコミュニティを惹きつけます。こうしたコミュニティはネットワークのセキュリティ、開発、普及に積極的に貢献し、成長と分散化の好循環を生み出します。

開発の柔軟性：非証券ステータスにより、プロジェクトチームはトークン配布やエコシステム開発、コミュニティ参加により柔軟性を持てます。証券規制の制約がないことで、革新的な配布メカニズムやインセンティブ設計、ガバナンスモデルを導入可能となり、規制下では不可能あるいは非現実的な施策も実現できます。この柔軟性が市場ニーズへの迅速な対応と進化を可能にします。

機関投資家の参入：機関投資家の暗号資産投資への関心は高まっていますが、非証券分類によってコンプライアンスの複雑さや規制上の不確実性が軽減され、機関の参入が促進されます。金融機関は法的障害が少ないため、非証券暗号資産をより安心して商品に組み込むことができます。

これらの要素の総和が、非証券分類による暗号資産の普及速度の加速、ユーザーベースの拡大、そしてデジタルアセットエコシステム内での地位強化につながります。

課題と今後の展望

既存のガイドラインや先例が存在するものの、暗号資産の分類状況は依然として動的かつ複雑であり、市場参加者全体に継続的な課題を突き付けています。ブロックチェーン技術や暗号資産の応用が急速に進化するため、規制枠組みも新たなユースケースや従来の区分に収まらない事業モデルに対応して絶えず変化する必要があります。

規制の不確実性：各国・地域で分類基準が異なり、グローバルな規制環境は断片化されています。ある国では非証券とされるものが、別の国では異なる分類となる場合もあり、暗号資産プロジェクトの国際展開を複雑にします。管轄ごとの不一致が、開発者や取引所、利用者にコンプライアンス面での課題や法的リスクを生じさせます。

解釈の変化：規制機関はブロックチェーン技術や応用への理解が深まるにつれ、暗号資産分類へのアプローチを継続的に見直しています。一時は明確だったガイダンスも、新たな先例の登場により修正・再解釈されることがあります。この変化は、適切な規制枠組みの発展に不可欠ですが、市場の信頼やプロジェクト計画に不確実性をもたらします。

新たなユースケース：分散型金融（DeFi）プロトコル、非代替性トークン（NFT）、レイヤー2スケーリングソリューションなど、ブロックチェーンの新たな応用は分類上の複雑さを増しています。これらのイノベーションは、証券と非証券の従来の境界を曖昧にし、追加の規制分析や新たな分類枠組みを必要とします。例えば、分散型プロトコルで投票権を付与するガバナンストークンは、既存定義に挑戦するグレーゾーンとなっています。

分散化の閾値：十分な分散化とはどの程度かという課題も依然として未解決です。Bitcoinのような明確な例は別として、多くのプロジェクトは分散化の途上にあり、その度合いが曖昧です。十分な分散化の明確な測定基準を確立することは、規制当局や業界にとって継続的な課題となっています。

今後の方針：こうした課題を乗り越えるには、すべての関係者が警戒心と柔軟性、透明性へのコミットメントを持つことが必要です。暗号資産プロジェクトは、真の分散化とガバナンス構造・運用特性の明確な情報発信を最優先すべきです。規制当局は、投資家保護とイノベーション促進を両立する枠組みの構築が求められます。市場参加者も規制動向への理解を深め、政策議論に積極的に関与する姿勢が重要です。

規制明確化への道のりは続いていますが、資産分類の理解は年々重要性を増しています。暗号資産技術が成熟し、グローバル金融システムに深く統合されるほど、証券と非証券の区別は業界発展の根本課題として残り続けます。

まとめ

どの暗号資産が証券に該当しないかという問題は、単なる法的技術論を超え、イノベーションの方向性、投資家保護の仕組み、暗号資産が体現する金融自由の本質に関わっています。デジタル時代が進むなか、開発者・投資家・規制当局・エンドユーザーまで、ブロックチェーンエコシステムの全関係者が分類議論の理解と積極的な参加をますます求められるようになっています。

暗号資産分野における証券と非証券の区別は、分散化の本質、金融システムにおける仲介者の役割、イノベーションと規制のバランスという深い問いを反映しています。真の分散化を実現し、広範な参加者によるコントロールの分散、主に交換媒体やユーティリティトークンとして機能する暗号資産は、一般的に証券分類を回避します。このステータスが、暗号資産本来のビジョン――個人のエンパワーメントと中央集権的機関からの自立――の実現を可能にします。

規制明確化への道は途上ですが、技術が進化し新たな応用が登場するごとに枠組みも変化しています。とはいえ、資産分類の原則を理解することで、市場参加者はより適切な意思決定を行い、法的要件を確実に遵守し、持続可能な暗号資産エコシステムの構築に貢献できます。また、こうした区別を理解することは、分散化とイノベーションの精神を守ることにもつながります。

暗号資産業界が変革的な可能性を実現するためには、ステークホルダーが真の分散化、透明性のあるガバナンス、規制プロセスへの建設的な関与にコミットする必要があります。そうした姿勢によってこそ、従来の金融システムに代わる真の暗号資産を開発し、広範な普及に不可欠な法的明確性を維持できます。暗号資産の未来は、技術革新だけでなく、規制環境を適切に乗り越え、革命的技術の根幹を守り続けることにかかっています。

よくある質問

Howeyテストとは何ですか？ 暗号資産が証券かどうかをどのように判断しますか？

Howeyテストは、1946年の米国最高裁判決に基づく法的基準で、投資が証券かどうかを評価します。投資家が他者の管理する共同事業体から利益を期待するかを確認し、すべての基準が満たされれば証券として規制遵守が必要となります。

なぜBitcoinとEthereumは証券に該当しないのですか？

BitcoinとEthereumは、中央管理者や運営主体が存在しない分散型デジタルアセットであるため、証券の特徴を持ちません。SECは、中央参加者や利益約束を伴う投資契約といった証券的性質がないことを認めています。

米国SECが証券として分類している暗号資産は何ですか？

2026年時点で、SECはRippleのXRPを証券と分類しています。他の主要な暗号資産、例えばBitcoinやEthereumは、SECによる証券分類の対象外です。

暗号資産におけるユーティリティトークンとセキュリティトークンの違いは何ですか？

ユーティリティトークンはサービスや商品へのアクセス権を提供し、セキュリティトークンは株式に類似する投資権を表します。区別はトークンの機能と、それを規定する法的枠組みによって決まります。

暗号資産が証券と分類された場合の法的影響は何ですか？

証券として分類されると、一般投資家のアクセスが制限され、規制された取引所での売買が必要となります。このため暗号資産の流通が制限され、発行者や取引プラットフォームにはより厳格な規制遵守義務が課されます。

USDCなどのステーブルコインは証券ですか？

いいえ。USDCなどのステーブルコインは、米国法上、一般的に証券と分類されていません。税務上はデジタルアセットとして扱われ、決済手段として設計されており、投資商品とは異なります。

暗号資産の証券分類における米国とEUの基準の違いは何ですか？

米国はHoweyテストを用いてトークンが証券かどうかを判断し、柔軟性があります。EUのMiCA枠組みは、加盟国全体に統一かつ厳格な規制を課し、ほとんどの暗号資産を金融商品として扱い、高いコンプライアンスコストや資本要件を課しています。

暗号資産プロジェクトが証券に分類された場合、投資家の権利はどう変わりますか？

証券に分類されると、厳格な規制要件（登録・情報開示など）への対応が必要となり、運営コストや取引所上場の制約、市場のボラティリティ増加が生じます。一方、投資家には法的保護や財務の透明性が強化されます。