Culper ResearchがETHをショート：Fusakaアップグレードを巡る論争とEthereumのトークノミクスに内在する構造的課題

背景：Culper ResearchがETHの空売りを発表

画像: https://x.com/culperresearch/status/2029608262832906530

2026年3月、暗号資産市場はCulper ResearchによるETHおよびBitMine（BMNR）などEthereum関連証券の空売り発表で大きく揺れました。同社は、今回の弱気姿勢は短期的な値動きでなく、Ethereumトークノミクスの長期的な持続性への構造的懸念に基づくものと強調しています。2025年12月のFusakaアップグレード後、Ethereumの価値捕捉能力が大幅に損なわれたとCulper Researchは主張しています。

同社の声明では、ETHは現時点で過大評価されており、今後さらに下落が予想されるとしています。

この発表は暗号資産コミュニティ内で瞬く間に話題となりました。ETHは伝統的に「価値を捕捉するブロックチェーン資産」と認識されており、そのトークン経済はネットワーク手数料（ガス代）とステーキング利回りに依存してきました。

Fusakaアップグレードの主な変更点と技術的目標

空売りレポートの根拠を理解するには、Fusakaアップグレードの技術的背景が不可欠です。2025年末に実施されたFusakaは、Ethereumプロトコルの大規模アップグレードであり、ネットワークの処理能力向上と取引コスト削減を狙っています。アップグレードによりブロックスペースが拡張され、1ブロックあたりの処理可能取引数が増加しました。

レポートによると、ネットワークのガスリミットはアップグレード後、約4,500万～6,000万に引き上げられ、ブロックスペースが大幅に拡大しました。

この調整は以下の目的で行われています。

• ユーザーの取引コスト削減
• ネットワークのスケーラビリティ向上
• ユーザー体験の改善
• Layer2スケーリングのための帯域幅拡大

Ethereumロードマップ上、これらは「スケーラビリティ重視」戦略の一環であり、RollupやLayer2開発をオンチェーンデータ容量の増加で支えるものです。

この転換こそが、Culper Researchの批判の中心となっています。

Culper Researchの主張の要点：トークノミクスの弱体化

Culper Researchのレポートは、FusakaアップグレードがEthereumのトークノミクスを損なったという点に集約されています。アップグレード後のブロックスペース拡大により「供給過剰」が発生し、取引手数料が下落したと指摘しています。

レポートでは、Fusaka実装以後、Ethereumの取引手数料が約90%下落したと明記されています。

つまり、ネットワーク利用者はガス代というETHの価値捕捉源を以前より遥かに少なく支払っています。EIP-1559導入後、取引手数料の一部はバーンされ、ETH供給が減少していますが、取引手数料が減ればバーン率も低下し、ETHの「デフレ」ストーリーが弱まるという構造です。

Culper Researchの論理構造は、ブロックスペース拡大 → ガス代低下 → ETHバーン減少 → トークン価値捕捉力低下

この連鎖が空売り論の核心です。

ガス代下落とETH収益構造の変化

ガス代の変化は、以下3つの経済的要素に影響します。

1. ETHバーン率

EIP-1559以降、Ethereumはガス代の一部をバーンし、「Ultrasound Money」ナarrativeを築いてきました。ネットワーク手数料が下がるとバーンも減少します。

2. バリデータ報酬

Ethereumバリデータの報酬源は主に以下2点です。

• ブロック報酬
• 取引手数料

取引手数料が低下すれば、バリデータ経済性が悪化します。

3. ETH需要のロジック

ネットワーク手数料が低いままだと、「ネットワーク決済資産」としてのETHの実用性が薄れ、Culper Researchは「価値捕捉資産」としての地位低下を指摘します。

ステーキング利回りとネットワークセキュリティのフィードバックループ

レポートはさらに、ステーキング利回りの低下がネットワークセキュリティに負のフィードバックループをもたらすリスクを指摘します。

ETHステーキング報酬の一部は取引手数料由来のため、手数料が下がると利回りも低下します。

Culper Researchは、ステーキングリターン低下が続けば以下のような状況を警告します。

• バリデータ参加者減少
• ステーキングETH減少
• ネットワークセキュリティ低下
• エコシステム信頼低下

こうした流れを同社は「負のフィードバックループ」と呼びますが、この見解はコミュニティ内で議論が分かれています。

主要論点：Ethereumの経済モデルは本当に弱体化したのか？

Ethereumコミュニティはこの空売りレポートを巡り、鋭い対立を見せています。批判者はCulper Researchの分析に根本的な欠陥があると指摘します。

1. Ethereumの長期ロードマップは「低手数料・高スループット」志向です。Rollup Centric Roadmap、Danksharding、データ可用性拡張など、取引コスト削減は戦略の本質です。

2. ETHの価値捕捉はL1手数料だけに限定されません。進化するエコシステムでは以下からも価値を捕捉できます。

• Layer2決済手数料
• MEV（Maximal Extractable Value）
• データ可用性市場
• DeFiやRWA領域

3. 手数料低下はむしろネットワーク需要を刺激する場合もあります。歴史的にブロックチェーンネットワークは「手数料低下→利用拡大→ネットワーク成長」というパターンが多く、Fusakaの手数料影響は短期的で、長期的にはスケールメリットの方が大きいという見方もあります。

空売りレポートの市場への影響

議論が続く中、この空売りレポートは市場心理に明確な影響を及ぼしました。暗号資産市場では、こうしたレポートが投資家のリスク認識を高め、特に変動期には敏感に反応します。直近のデータでは市場心理は冷え込み、「恐怖」と「不確実性」が高まっています。この状況下、Ethereumトークノミクスへのネガティブ分析は、即座に議論や短期的なボラティリティを引き起こしやすくなっています。

過去の暗号資産市場では、空売りレポートに対し主に2つの反応がみられます。

• レポート発表で短期的な価格下落
• コミュニティの反発で価格反発

長期的な影響は今後の動向次第です。

Ethereumの将来の鍵：技術アップグレードとエコシステム成長

今後、Ethereumの価値は主に3つの要因に左右されます。

1. Layer2エコシステムの成長：Rollupの拡大が続けば、Ethereumはエコシステムの決済レイヤーとしての役割を維持します。
2. データ可用性市場：今後のブロックチェーン競争はデータ可用性に移る可能性があり、Ethereumは世界最大のDAネットワークを目指しています。
3. 実経済でのユースケース：RWA、ステーブルコイン、DeFiの着実な成長がETHの長期的需要を支えます。

結局のところ、Culper Researchの空売り論はブロックチェーン経済モデルを巡る議論の一環です。ブロックチェーンがスケールし手数料が低下する中、トークン価値捕捉の設計自体を見直す必要があるのかという課題を提起しています。これはEthereumだけでなく、暗号資産業界全体の今後を左右する重要な論点です。

この観点から、Fusakaアップグレード論争はWeb3経済モデルが進化する過程の一局面と言えるでしょう。