Culper Research 做空 ETH：Fusaka 升级争议与以太坊代币经济模型的结构性挑战

事件背景：Culper Research 宣布做空 ETH

图：https://x.com/culperresearch/status/2029608262832906530

2026 年 3 月，加密市场出现一则引发广泛讨论的消息：做空研究机构 Culper Research 宣布建立 ETH 的空头头寸，同时做空与以太坊相关的证券资产，包括加密矿业及区块链基础设施公司 BitMine（BMNR）。该机构在报告中表示，其做空逻辑并非基于短期市场波动，而是基于对以太坊长期代币经济模型的结构性担忧。Culper Research 认为，在 2025 年 12 月完成的 Fusaka 升级之后，以太坊的价值捕获能力被显著削弱。

根据其公开声明，该机构认为 ETH 目前被市场高估，并预计价格未来仍存在进一步下行空间。

这一事件迅速成为加密社区讨论焦点，因为 ETH 长期以来一直被视为“价值捕获型区块链资产”，其经济模型依赖于网络活动产生的 Gas 费用和质押收益。

Fusaka 升级的核心变化与技术目标

要理解这份做空报告的核心逻辑，首先需要了解 Fusaka 升级的技术背景。Fusaka 升级是以太坊在 2025 年底推进的一次重要协议升级，其主要目标是提升网络吞吐量并降低交易成本。该升级通过扩大区块空间（blockspace）容量，使单个区块能够处理更多交易。

报告指出，升级后网络 Gas 上限被提高至约 4500 万至 6000 万，从而显著增加了可用区块空间。

从技术角度看，这一调整旨在：

• 降低用户交易成本

• 提升网络可扩展性

• 改善用户体验

• 为 Layer2 扩展提供更高带宽

在以太坊路线图中，这类升级属于“扩展优先”策略的一部分，即通过增加链上数据容量来支持 Rollup 与 Layer2 生态的发展。

然而，正是这一设计变化成为 Culper Research 报告批评的核心。

Culper Research 的核心指控：代币经济模型受损

Culper Research 在报告中提出一个核心结论：Fusaka 升级导致以太坊的代币经济模型被“削弱”。该机构认为，升级后的区块空间供应大幅增加，使得网络出现“供给过剩”，从而压低交易费用。

报告甚至直接指出：以太坊交易费用自 Fusaka 升级以来下降约 90%。

这意味着网络用户支付的 Gas 成本大幅降低，而 Gas 费用正是 ETH 价值捕获的重要来源之一。在 EIP-1559 机制下，Gas 费用的一部分会被销毁（burn），从而减少 ETH 的流通供应。如果交易费用下降，则 ETH 的销毁速度也会下降，从而削弱其“通缩叙事”。

因此，在 Culper Research 看来：区块空间扩张 → Gas 费用下降 → ETH 销毁减少 → 代币价值捕获能力下降

这一逻辑构成其做空报告的核心链条。

Gas 费用骤降与 ETH 收入结构变化

更具体地说，Gas 费用的变化会影响三个关键经济变量：

1.ETH 的销毁量。

自 EIP-1559 实施以来，以太坊通过销毁部分 Gas 费用形成了所谓的“超声波货币（Ultrasound Money）”叙事。然而，当网络费用下降时，ETH 的销毁速度也会同步下降。

2.验证者收益。

以太坊验证者的收入主要来源于两部分：

• 区块奖励

• 交易费用

当交易费用大幅下降时，验证者收益结构也会受到冲击。

3.ETH 需求逻辑。

如果网络费用长期维持低位，则 ETH 在网络使用中的“支付属性”也会被削弱。Culper Research 认为，这种变化可能导致 ETH 失去部分“价值捕获资产”的特征。

质押收益与网络安全的潜在连锁反应

报告进一步提出一个更具争议的观点：质押收益下降可能对网络安全产生连锁反应。

由于 ETH 质押收益部分来自交易费用，当费用下降时，整体质押回报率也会受到影响。

Culper Research 认为，如果质押收益持续下降，可能会出现以下连锁效应：

• 验证者参与度下降

• 质押 ETH 数量减少

• 网络安全性降低

• 生态信心下降

这种逻辑被其称为一种“负反馈循环”。不过，这一观点在社区内部仍存在明显争议。

争议焦点：以太坊经济模型是否真的被削弱

事实上，以太坊社区对这一做空报告的看法并不一致。批评者认为 Culper Research 的分析存在明显问题。

1.以太坊的长期路线图本身就是“低费用高吞吐”的设计。从 Rollup Centric Roadmap 到 Danksharding，再到数据可用性扩展，降低交易费用一直是核心目标。

2.ETH 的价值捕获并不只依赖 L1 费用。在新的生态结构中，价值捕获可能来自：

• Layer2 结算费用

• MEV（最大可提取价值）

• 数据可用性市场

• DeFi 与 RWA 生态

3.低费用本身可能刺激网络需求增长。历史上，区块链网络往往呈现一种规律：费用下降 → 使用增加 → 网络规模扩大。因此，一些分析人士认为 Fusaka 升级可能只是短期影响费用结构，而长期可能推动更大的网络规模。

做空报告对市场情绪的影响

尽管存在争议，这份做空报告仍然对市场情绪产生了一定冲击。在加密市场中，做空报告往往会放大投资者对风险的关注，尤其是在市场波动时期。近期数据显示，加密市场整体情绪仍处于较低水平，恐慌与不确定性较高。在这种环境下，一份针对以太坊经济模型的负面研究报告，很容易引发市场讨论甚至短期波动。

不过，从历史经验来看，加密市场对于做空报告的反应往往呈现两种路径：

• 报告触发短期下跌

• 社区反驳推动价格反弹

因此，其长期影响仍需观察。

以太坊未来的关键变量：技术升级与生态增长

从更长期视角看，以太坊的价值逻辑仍取决于三个关键变量。

1. Layer2 生态扩张。：如果 Rollup 生态持续增长，那么以太坊仍将成为整个生态的结算层。
2. 数据可用性市场。：未来区块链竞争可能转向数据可用性，而以太坊正在试图成为全球最大的 DA 网络。
3. 真实经济应用。：包括 RWA、稳定币、DeFi 等应用是否持续增长，将决定 ETH 的长期需求。

因此，Culper Research 的做空报告更像是一场关于“区块链经济模型”的争论。它提出了一个重要问题：当区块链不断扩展容量并降低费用时，代币价值捕获机制是否需要重新设计？这一问题不仅关乎以太坊，也关乎整个加密行业未来的发展方向。

从这个角度看，这场围绕 Fusaka 升级的争议，很可能只是 Web3 经济模型演化中的一个阶段。