Culper Research Melakukan Short pada ETH: Sengketa Upgrade Fusaka dan Tantangan Struktural di Tokenomika Ethereum

Latar Belakang: Culper Research Umumkan Posisi Short pada ETH

Gambar: https://x.com/culperresearch/status/2029608262832906530

Pada Maret 2026, pasar kripto digemparkan oleh sebuah peristiwa, ketika perusahaan berfokus short, Culper Research, mengumumkan telah membuka posisi short pada ETH, serta menargetkan sekuritas terkait Ethereum seperti perusahaan penambangan kripto dan infrastruktur blockchain BitMine (BMNR). Laporan perusahaan ini menegaskan bahwa posisi bearish tersebut tidak didasarkan pada fluktuasi harga jangka pendek, melainkan pada kekhawatiran struktural terhadap keberlanjutan tokenomics Ethereum dalam jangka panjang. Culper Research berpendapat, setelah upgrade Fusaka pada Desember 2025, kemampuan Ethereum dalam menangkap nilai telah mengalami outflow signifikan.

Pernyataan publik mereka menyebutkan bahwa ETH saat ini dinilai terlalu tinggi dan memprediksi harga bisa turun lebih jauh.

Hal ini dengan cepat memicu diskusi hangat di komunitas kripto. ETH selama ini dipandang sebagai “aset blockchain penangkap nilai,” dengan tokenomics bertumpu pada biaya gas dari aktivitas jaringan serta imbal hasil staking.

Perubahan Kunci dan Tujuan Teknis Upgrade Fusaka

Untuk memahami logika laporan short-selling tersebut, konteks teknis upgrade Fusaka sangat penting. Diluncurkan pada akhir 2025, Fusaka merupakan pembaruan protokol utama Ethereum yang bertujuan meningkatkan throughput jaringan dan memangkas biaya transaksi. Upgrade ini memperluas blockspace, sehingga setiap blok mampu memproses lebih banyak transaksi.

Menurut laporan, batas gas jaringan naik menjadi sekitar 45 juta–60 juta pasca-upgrade, secara dramatis meningkatkan blockspace yang tersedia.

Secara teknis, penyesuaian ini bertujuan untuk codify:

• Menurunkan biaya transaksi pengguna
• Meningkatkan skalabilitas jaringan
• Memperbaiki pengalaman pengguna
• Memberikan bandwidth lebih besar untuk scaling Layer2

Dalam roadmap Ethereum, upgrade ini mencerminkan pendekatan “scalability-first”—mendukung pengembangan Rollup dan Layer2 dengan menambah kapasitas data on-chain.

Pergeseran inilah yang menjadi inti kritik Culper Research.

Tuduhan Utama Culper Research: Tokenomics Melemah

Laporan Culper Research berfokus pada satu kesimpulan: upgrade Fusaka telah melemahkan tokenomics Ethereum. Menurut mereka, lonjakan blockspace pasca-upgrade menyebabkan “oversupply,” sehingga menekan biaya transaksi ke level sangat rendah.

Laporan tersebut secara langsung menyebutkan bahwa biaya transaksi Ethereum turun sekitar 90% sejak Fusaka berjalan.

Kini, pengguna jaringan membayar gas fee jauh lebih rendah—padahal inilah sumber utama penangkap nilai ETH. Dengan EIP-1559, sebagian biaya tersebut dibakar, sehingga pasokan ETH berkurang. Jika biaya transaksi anjlok, laju pembakaran pun ikut menurun, sehingga narasi “deflasi” ETH melemah.

Logika Culper Research: blockspace bertambah → gas fee turun → ETH yang dibakar makin sedikit → penangkapan nilai token menurun

Rangkaian ini menjadi inti tesis short mereka.

Penurunan Gas Fee dan Pergeseran Struktur Pendapatan ETH

Secara rinci, perubahan gas fee memengaruhi tiga rilevers ekonomi utama:

1. Laju pembakaran ETH.

Sejak EIP-1559, Ethereum membangun narasi “Ultrasound Money” dengan membakar sebagian biaya gas. Ketika biaya jaringan turun, laju pembakaran ETH pun melambat.

2. Imbalan validator.

Validator Ethereum memperoleh pendapatan dari dua sumber utama:

• Imbalan blok
• Biaya transaksi

Ketika biaya transaksi menurun drastis, ekonomi validator terganggu.

3. Logika permintaan ETH.

Jika biaya jaringan rendah, utilitas ETH sebagai “aset pembayaran jaringan” ikut tereduksi. Culper Research menilai ini bisa mengikis reputasi ETH sebagai “aset penangkap nilai.”

Yield Staking dan Potensi Umpan Balik Negatif pada Keamanan Jaringan

Laporan ini juga mengangkat isu kontroversial: yield staking yang terus sop dropping dapat menciptakan umpan balik negatif terhadap keamanan jaringan.

Karena sebagian imbal hasil staking ETH berasal dari biaya transaksi, biaya rendah berarti imbal hasil turun.

Culper Research memperingatkan, jika hasil staking terus menurun, beberapa hal ini dapat terjadi:

• Jumlah validator menurun
• ETH yang di-stake berkurang
• Keamanan jaringan melemah
• Kepercayaan ekosistem tergerus

Dinamika ini mereka sebut sebagai “negative feedback loop.” Namun, pandangan ini mendapat perdebatan sengit di komunitas.

Perdebatan Utama: Apakah Model Ekonomi Ethereum Benar-Benar Melemah?

Komunitas Ethereum sangat terbelah menyikapi laporan short tersebut. Para kritikus menyoroti beberapa kelemahan utama pada analisis Culper Research:

1. Roadmap jangka panjang Ethereum memang didasari prinsip “biaya rendah, throughput tinggi.” Dari Rollup Centric Roadmap, Danksharding, hingga perluasan data availability, penurunan biaya transaksi adalah target utama.

2. Penangkapan nilai ETH tidak semata-mata dari biaya L1. Dalam ekosistem yang berkembang, nilai juga bersumber dari:

• Biaya settlement Layer2
• MEV (Maximal Extractable Value)
• Pasar ketersediaan data
• Sektor DeFi dan RWA

3. Biaya rendah justru bisa memacu permintaan jaringan. Secara historis, jaringan blockchain sering menunjukkan pola: biaya makin murah → pemakaian meningkat → jaringan tumbuh. Beberapa analis menilai dampak Fusaka pada biaya hanya bersifat jangka pendek, sedangkan manfaat jangka panjang akan dirasakan untuk skala jaringan.

Dampak Pasar dari Laporan Short

Terlepas dari perdebatan tersebut, laporan short ini jelas memengaruhi sentimen pasar. Dalam dunia kripto, laporan seperti ini biasanya meningkatkan kewaspadaan risiko investor, terutama di tengah volatilitas pasar. Data terbaru menunjukkan sentimen kripto secara umum lesu, dengan tingkat ketakutan dan ketidakpastian tinggi. Dalam konteks ini, analisis negatif atas tokenomics Ethereum dapat dengan cepat memicu diskusi dan volatilitas harga jangka pendek.

Secara historis, pasar kripto bereaksi terhadap laporan short dengan dua pola utama:

• Laporan memicu penurunan harga jangka pendek
• Perlawanan komunitas mendorong pemulihan

Dampak jangka panjangnya belum dapat dipastikan.

Pendorong Utama Masa Depan Ethereum: Upgrade Teknis dan Pertumbuhan Ekosistem

Ke depan, nilai Ethereum bergantung pada tiga pendorong utama:

1. Pertumbuhan ekosistem Layer2: Jika Rollup terus berkembang, Ethereum akan tetap menjadi lapisan settlement utama ekosistem.
2. Pasar data availability: Kompetisi blockchain ke depan bisa bergeser ke ketersediaan data, dan Ethereum menempatkan diri sebagai jaringan DA terbesar dunia.
3. Kasus penggunaan nyata: Pertumbuhan berkelanjutan pada RWA, stablecoin, dan DeFi akan jadi penentu permintaan ETH jangka panjang.

Pada sop, tesis short Culper Research merupakan bagian dari diskusi luas mengenai model ekonomi blockchain. Hal ini menimbulkan pertanyaan penting: saat blockchain makin berskala dan biaya turun, apakah mekanisme penangkapan nilai token perlu didesain ulang? Pertanyaan ini tak hanya berlaku untuk Ethereum, tapi juga masa depan seluruh sektor kripto.

Dengan demikian, kontroversi upgrade Fusaka mungkin hanyalah salah satu babak dalam evolusi berkelanjutan model ekonomi Web3.