Culper Research занимает короткую позицию по ETH: спор по обновлению Fusaka и структурные вызовы в токеномике Ethereum

Предыстория: Culper Research объявила о короткой позиции по ETH

Изображение: https://x.com/culperresearch/status/2029608262832906530

В марте 2026 г. криптовалютный рынок потрясло громкое событие: аналитическая компания Culper Research, специализирующаяся на коротких позициях, объявила об открытии шорта по ETH, а также по связанным с Ethereum бумагам, включая BitMine (BMNR) — компанию в сфере криптомайнинга и блокчейн-инфраструктуры. В своём отчёте компания акцентировала, что её негативный взгляд основан не на краткосрочных ценовых колебаниях, а на структурных рисках долгосрочной устойчивости токеномики Ethereum. По мнению Culper Research, после обновления Fusaka в декабре 2025 г. способность Ethereum к захвату стоимости значительно снизилась.

В публичном заявлении отмечается, что ETH в текущих условиях переоценён и его цена может продолжить снижаться.

Это заявление быстро стало предметом обсуждений в криптосообществе. ETH традиционно воспринимался как «блокчейн-актив, способный к захвату стоимости», чья токеномика строится на сборах за газ и доходности стейкинга.

Ключевые изменения и технические цели обновления Fusaka

Чтобы понять логику шорт-анализа, важно учитывать технический контекст апгрейда Fusaka. Внедрённый в конце 2025 г., Fusaka стал существенным обновлением протокола Ethereum, нацеленным на повышение пропускной способности сети и резкое снижение транзакционных издержек. Апгрейд увеличил пространство блока, что позволило обрабатывать больше транзакций за один блок.

Согласно отчёту, лимит газа в сети после обновления был увеличен до примерно 45–60 млн, что существенно расширило доступное пространство блока.

С технической точки зрения эта мера призвана:

• Сократить затраты пользователей на транзакции
• Повысить масштабируемость сети
• Улучшить пользовательский опыт
• Расширить пропускную способность для Layer2-решений

В рамках дорожной карты Ethereum такие обновления отражают стратегию «приоритета масштабируемости» — поддержку развития Rollup и Layer2 за счёт увеличения объёма данных в основной сети.

Этот сдвиг и стал центром критики со стороны Culper Research.

Основной тезис Culper Research: подрыв токеномики

В отчёте Culper Research делается вывод: апгрейд Fusaka ослабил токеномику Ethereum. Компания утверждает, что рост пространства блока после апгрейда привёл к «перепредложению», что вызвало обвал транзакционных комиссий.

В отчёте прямо отмечается: комиссии в Ethereum после внедрения Fusaka упали примерно на 90%.

Это означает, что пользователи сети теперь платят существенно меньше за газ — ключевой источник захвата стоимости для ETH. По механике EIP-1559 часть комиссий сжигается, сокращая предложение ETH. С падением комиссий снижается и скорость сжигания, что ослабляет дефляционный характер ETH.

Логика Culper Research: больше пространства блока → ниже комиссии за газ → меньше ETH сжигается → слабее механизм захвата стоимости

Эта цепочка — основа их шорт-тезиса.

Падение комиссий и изменения в структуре доходов ETH

Конкретные изменения комиссий за газ влияют на три ключевых экономических аспекта:

1. Скорость сжигания ETH.

С внедрением EIP-1559 Ethereum продвигает идею «Ultrasound Money» за счёт постоянного сжигания части комиссий. Когда сборы падают, сжигание замедляется.

2. Вознаграждение валидаторов.

Валидаторы Ethereum получают доход из двух источников:

• Награды за блоки
• Комиссии за транзакции

Если комиссии обнуляются, экономика валидаторов нарушается.

3. Спрос на ETH.

Если комиссии устойчиво низкие, функция ETH как «сетевого платёжного актива» размывается. По мнению Culper Research, это способно подорвать репутацию ETH как «актива, способного к захвату стоимости».

Доходность стейкинга и риски для безопасности сети

В отчёте поднимается ещё один спорный вопрос: снижение доходности стейкинга может привести к негативной обратной связи, угрожающей безопасности сети.

Часть доходности стейкинга ETH обеспечивается транзакционными комиссиями, поэтому их снижение приводит к падению доходности.

Culper Research предупреждает: если доходность стейкинга продолжит падение, могут реализоваться следующие сценарии:

• Снижение числа валидаторов
• Уменьшение объёма ETH на стейкинге
• Снижение безопасности сети
• Ухудшение доверия к экосистеме

Этот процесс компания называет «негативной обратной связью». Однако такая позиция активно обсуждается внутри сообщества.

Основная дискуссия: действительно ли экономическая модель Ethereum ослабла?

В Ethereum-сообществе по поводу отчёта разгорелась острая дискуссия. Критики выделяют следующие ключевые недостатки анализа Culper Research:

1. Долгосрочная стратегия Ethereum изначально строится на «низких комиссиях и высокой пропускной способности». От Rollup Centric Roadmap до Danksharding и расширения доступности данных цель всегда заключалась в снижении транзакционных издержек.

2. Захват стоимости ETH не ограничивается сборами на первом уровне. По мере развития экосистемы стоимость может захватываться через:

• Комиссии Layer2
• MEV (Maximal Extractable Value)
• Рынки доступности данных
• Сектора DeFi и RWA

3. Более низкие комиссии могут, напротив, стимулировать спрос на сеть. В истории блокчейнов часто наблюдается: снижение комиссий → рост использования → масштабирование сети. Некоторые аналитики считают, что эффект Fusaka на комиссии может быть временным, а долгосрочно апгрейд увеличит потенциал роста.

Влияние шорт-отчёта на рынок

Несмотря на дискуссии, отчёт о короткой позиции явно повлиял на рыночные настроения. В криптовалютном секторе подобные публикации обычно усиливают восприятие рисков инвесторами на фоне волатильности рынка. Последние данные говорят о сдержанном настрое инвесторов и преобладании страха и неопределённости. На этом фоне негативный анализ токеномики Ethereum может быстро вызывать обсуждения и краткосрочные ценовые колебания.

Исторически реакция рынка на такие отчёты включает два сценария:

• Краткосрочное снижение цены
• Рост на фоне консолидации и ответной реакции сообщества

Долгосрочные последствия пока неочевидны.

Ключевые драйверы будущего Ethereum: технологические апгрейды и рост экосистемы

В дальнейшем стоимость Ethereum будет определяться тремя основными факторами:

1. Рост экосистемы Layer2: дальнейшее развитие Rollup-протоколов сохранит роль Ethereum как расчетного слоя.
2. Рынки доступности данных: в будущем конкуренция блокчейнов может переместиться в сферу доступности данных, и Ethereum стремится стать крупнейшей DA-сетью в мире.
3. Реальные сценарии применения: устойчивый рост в сферах RWA, стейблкоинов и DeFi определит долгосрочный спрос на ETH.

Таким образом, шорт-тезис Culper Research — часть широкой дискуссии об экономических моделях блокчейнов. Он ставит ключевой вопрос: по мере масштабирования сетей и снижения комиссий требует ли механизм захвата стоимости токена пересмотра? Этот вопрос актуален для всего крипторынка, а не только для Ethereum.

В этом контексте дискуссия вокруг обновления Fusaka может стать лишь одним из этапов эволюции экономических моделей Web3.