Culper Research відкриває шорт-позиції по ETH: конфлікт навколо оновлення Fusaka і структурні проблеми токеноміки Ethereum

Передумови: Culper Research оголосила про коротку позицію щодо ETH

Зображення: https://x.com/culperresearch/status/2029608262832906530

У березні 2026 року криптовалютний ринок сколихнула гучна подія: компанія Culper Research, яка спеціалізується на коротких позиціях, відкрила коротку позицію щодо ETH, а також щодо пов’язаних із Ethereum цінних паперів, зокрема BitMine (BMNR), що займається майнінгом криптовалют та блокчейн-інфраструктурою. У своєму звіті компанія наголошує, що її песимістична позиція не базується на короткострокових коливаннях цін, а виходить із структурних ризиків щодо довгострокової життєздатності токеноміки Ethereum. Culper Research стверджує: після оновлення Fusaka у грудні 2025 року здатність Ethereum до захоплення цінності значно ослабла.

У публічній заяві компанія підкреслює, що ETH зараз переоцінений і прогнозує подальше падіння його ціни.

Ця новина швидко стала топ-темою в криптоспільноті. ETH традиційно вважають «блокчейн-активом, що захоплює цінність», а його токеноміка спирається на комісії за газ і доходи від стейкінгу, які формуються роботою мережі.

Ключові зміни та технічні цілі оновлення Fusaka

Щоб зрозуміти логіку короткого звіту, потрібно розглянути технічні аспекти оновлення Fusaka. Запущене наприкінці 2025 року, Fusaka стало масштабним оновленням протоколу Ethereum для підвищення пропускної здатності мережі й зниження витрат на транзакції. Оновлення розширило блокспейс, дозволяючи кожному блоку обробляти більшу кількість транзакцій.

Згідно зі звітом, після оновлення ліміт газу в мережі зріс приблизно до 45 млн–60 млн, що суттєво збільшило доступний блокспейс.

Технічно це рішення спрямоване на:

• Зниження витрат користувачів на транзакції
• Покращення масштабованості мережі
• Підвищення якості користувацького досвіду
• Надання більшої пропускної здатності для масштабування Layer2

У дорожній карті Ethereum ці оновлення відображають підхід «масштабованість понад усе» — підтримку розвитку Rollup і Layer2 через збільшення обсягу даних на ланцюгу.

Саме ця зміна стала центральною точкою критики Culper Research.

Основний висновок Culper Research: токеноміка ослаблена

Звіт Culper Research зосереджений на ключовому висновку: оновлення Fusaka ослабило токеноміку Ethereum. Компанія стверджує, що після збільшення блокспейсу сталося «надлишкове постачання», що призвело до падіння комісій за транзакції.

У звіті прямо зазначено: після впровадження Fusaka комісії за транзакції в Ethereum знизилися майже на 90%.

Це означає, що користувачі мережі сплачують значно менше за газ — ключове джерело захоплення цінності ETH. З EIP-1559 частина комісій спалюється, скорочуючи пропозицію ETH. Якщо комісії падають, відповідно знижується і рівень спалювання, що підриває «дефляційний» наратив ETH.

Логіка Culper Research: збільшення блокспейсу → нижчі комісії за газ → менше спалюється ETH → слабшає механізм захоплення цінності токена.

Цей ланцюг є основою їх короткої позиції.

Падіння комісій за газ і зміна структури доходів ETH

Зміни у комісіях за газ впливають на три основні економічні чинники:

1. Рівень спалювання ETH.

З часу впровадження EIP-1559 Ethereum вибудовує наратив «Ultrasound Money», спалюючи частину комісій за газ. Коли мережеві комісії знижуються, темпи спалювання ETH відповідно падають.

2. Винагороди валідаторів.

Валідатори Ethereum отримують прибуток із двох основних джерел:

• Винагороди за блоки
• Комісії за транзакції

Коли комісії падають, економіка валідаторів порушується.

3. Логіка попиту на ETH.

Якщо комісії в мережі залишаються низькими, утилітарна роль ETH як «мережевого платіжного активу» слабшає. Culper Research вважає, що це підважує репутацію ETH як «активу, що захоплює цінність».

Доходи від стейкінгу та потенційні негативні впливи на безпеку мережі

У звіті також піднято суперечливий момент: падіння доходів від стейкінгу може викликати негативний зворотний зв’язок, що вплине на безпеку мережі.

Оскільки частина винагород за стейкінг ETH формується за рахунок комісій за транзакції, зниження комісій означає менші доходи.

Culper Research попереджає: якщо доходи від стейкінгу й надалі падатимуть, можливі такі наслідки:

• Менше валідаторів братиме участь
• Менше ETH буде застейковано
• Безпека мережі послабиться
• Довіра до екосистеми знизиться

Вони називають цей процес «негативним зворотним зв’язком». Однак у спільноті це твердження активно дискутується.

Основна дискусія: чи дійсно економічна модель Ethereum ослаблена?

Спільнота Ethereum гостро розділена щодо цього короткого звіту. Критики вказують на суттєві недоліки у аналізі Culper Research:

1. Довгострокова стратегія Ethereum базується на «низьких комісіях і високій пропускній здатності». Від Rollup Centric Roadmap до Danksharding і розширеної доступності даних — зниження витрат на транзакції завжди було метою.

2. Захоплення цінності ETH не обмежується L1-комісіями. В умовах розвитку екосистеми цінність може також захоплюватися з:

• Layer2 settlement fees
• MEV (Maximal Extractable Value)
• Ринків доступності даних
• DeFi та RWA секторів

3. Нижчі комісії здатні стимулювати попит на мережу. Історично блокчейн-мережі часто демонструють таку закономірність: дешевші комісії → більше використання → зростання мережі. Деякі аналітики припускають, що вплив Fusaka на комісії може бути тимчасовим, а довгостроковий ефект сприятиме масштабуванню.

Вплив короткого звіту на ринок

Попри дискусію, короткий звіт очевидно вплинув на ринкові настрої. У криптосередовищі такі звіти підвищують обізнаність інвесторів про ризики, особливо у періоди волатильності. Останні дані свідчать про загальне пригнічення настроїв на ринку криптовалют, високий рівень страху й невизначеності. На цьому тлі негативний аналіз токеноміки Ethereum швидко провокує обговорення й короткострокову волатильність.

Історично крипторинки реагують на короткі звіти двома способами:

• Звіт провокує короткострокове зниження ціни
• Спротив спільноти сприяє відновленню

Довгострокові наслідки поки залишаються невідомими.

Основні драйвери майбутнього Ethereum: технічні оновлення та розвиток екосистеми

У перспективі цінність Ethereum визначають три ключові чинники:

1. Розвиток Layer2-екосистеми: якщо Rollups продовжать розширюватися, Ethereum залишиться розрахунковим шаром екосистеми.
2. Ринки доступності даних: майбутня конкуренція блокчейнів може переміститися у сферу доступності даних, і Ethereum позиціонується як найбільша у світі DA-мережа.
3. Реальні кейси використання: стабільне зростання RWA, стейблкоїнів і DeFi визначить довгостроковий попит на ETH.

Зрештою, коротка позиція Culper Research є частиною ширшої дискусії щодо економічних моделей блокчейну. Вона піднімає ключове питання: чи потребує механізм захоплення цінності токена нового дизайну, якщо блокчейни масштабуються і комісії падають? Це питання стоїть не лише перед Ethereum, а й перед усім майбутнім криптоіндустрії.

Тож суперечка навколо оновлення Fusaka може виявитися лише одним етапом у постійній еволюції економічних моделей Web3.