Culper Research 做空 ETH：Fusaka 升級爭議與 Ethereum 代幣經濟模型的結構性挑戰

事件背景：Culper Research 宣布做空 ETH

圖：https://x.com/culperresearch/status/2029608262832906530

2026 年 3 月，加密市場出現一則引發廣泛討論的消息：做空研究機構 Culper Research 宣布建立 ETH 空頭部位，同時針對與以太坊相關的證券資產進行做空，包括加密礦業與區塊鏈基礎設施公司 BitMine（BMNR）。該機構在報告中強調，其做空邏輯並非基於短期市場波動，而是出於對以太坊長期代幣經濟模型的結構性疑慮。Culper Research 認為，在 2025 年 12 月完成的 Fusaka 升級後，以太坊的價值捕獲能力顯著削弱。

根據其公開聲明，該機構認為 ETH 目前被市場高估，並預期價格未來仍有進一步下跌空間。

此事件迅速成為加密社群的討論焦點，因為 ETH 長期以來一直被視為「價值捕獲型區塊鏈資產」，其經濟模型仰賴網路活動產生的 Gas 費用與質押收益。

Fusaka 升級的核心變化與技術目標

要理解這份做空報告的核心邏輯，必須先掌握 Fusaka 升級的技術背景。Fusaka 升級是以太坊於 2025 年底推動的重要協議升級，主要目標在於提升網路吞吐量並降低交易成本。此升級透過擴大區塊空間（blockspace）容量，使單一區塊能處理更多交易。

報告指出，升級後網路 Gas 上限提升至約 4500 萬至 6000 萬，顯著增加可用區塊空間。

從技術層面來看，這項調整旨在：

• 降低用戶交易成本
• 提升網路可擴展性
• 改善用戶體驗
• 提供更高頻寬給 Layer2 擴展

在以太坊路線圖中，此類升級屬於「擴展優先」策略的一環，亦即透過增加鏈上資料容量來促進 Rollup 與 Layer2 生態發展。

然而，正是這項設計變化成為 Culper Research 報告批評的核心。

Culper Research 的核心指控：代幣經濟模型受損

Culper Research 在報告中提出一項核心結論：Fusaka 升級導致以太坊的代幣經濟模型遭到「削弱」。該機構認為，升級後區塊空間供給大幅增加，使網路出現「供給過剩」，進而壓低交易費用。

報告甚至直言：以太坊交易費用自 Fusaka 升級以來下降約 90%。

這意味著網路用戶支付的 Gas 成本大幅降低，而 Gas 費用正是 ETH 價值捕獲的重要來源之一。在 EIP-1559 機制下，部分 Gas 費用會被銷毀（burn），進而減少 ETH 流通供給。如果交易費用下降，ETH 的銷毀速度也會同步下降，削弱其「通縮敘事」。

因此，對 Culper Research 而言：區塊空間擴張 → Gas 費用下降 → ETH 銷毀減少 → 代幣價值捕獲能力下降

這一邏輯構成其做空報告的核心鏈條。

Gas 費用驟降與 ETH 收入結構變化

更具體而言，Gas 費用的變化會影響三個關鍵經濟變數：

1. ETH 的銷毀量。

自 EIP-1559 上線以來，以太坊透過銷毀部分 Gas 費用形成「超聲波貨幣（Ultrasound Money）」敘事。然而，當網路費用下降時，ETH 的銷毀速度也會同步下降。

2. 驗證者收益。

以太坊驗證者的收入主要來自兩部分：

• 區塊獎勵
• 交易費用

當交易費用大幅下降時，驗證者收益結構亦受衝擊。

3. ETH 需求邏輯。

若網路費用長期維持低位，ETH 在網路中的「支付屬性」也將被削弱。Culper Research 認為，這種變化可能導致 ETH 失去部分「價值捕獲資產」的特徵。

質押收益與網路安全的潛在連鎖反應

報告進一步提出更具爭議性的觀點：質押收益下降可能對網路安全產生連鎖反應。

由於 ETH 質押收益部分來自交易費用，當費用下降時，整體質押報酬率也會受到影響。

Culper Research 認為，若質押收益持續下降，可能出現以下連鎖效應：

• 驗證者參與度下降
• 質押 ETH 數量減少
• 網路安全性降低
• 生態信心下滑

這種邏輯被稱為「負回饋循環」。但此觀點在社群內仍存明顯爭議。

爭議焦點：以太坊經濟模型是否真的被削弱

其實，以太坊社群對這份做空報告的看法並不一致。批評者認為 Culper Research 的分析存在明顯問題。

1. 以太坊的長期路線圖本身就是「低費用高吞吐」設計。從 Rollup Centric Roadmap 到 Danksharding，乃至資料可用性擴展，降低交易費用一直是核心目標。

2. ETH 的價值捕獲並非僅依賴 L1 費用。在新的生態結構中，價值捕獲可能來自：

• Layer2 結算費用
• MEV（最大可提取價值）
• 資料可用性市場
• DeFi 與 RWA 生態

3. 低費用本身可能刺激網路需求擴大。歷史上，區塊鏈網路常呈現一種規律：費用下降 → 使用增加 → 網路規模擴大。故部分分析人士認為 Fusaka 升級可能僅短期影響費用結構，長期則可能推動更大的網路規模。

做空報告對市場情緒的影響

儘管存在爭議，這份做空報告仍對市場情緒造成一定衝擊。在加密市場中，做空報告往往放大投資人對風險的關注，尤其在市場波動期間。近期資料顯示，加密市場整體情緒仍處於低位，恐慌與不確定性高。在這種環境下，一份針對以太坊經濟模型的負面研究報告，極易引發市場討論甚至短期波動。

但從歷史經驗來看，加密市場對做空報告的反應通常呈現兩種路徑：

• 報告觸發短期下跌
• 社群反駁推動價格反彈

因此，長期影響仍待觀察。

以太坊未來的關鍵變數：技術升級與生態成長

從更長期視角來看，以太坊的價值邏輯仍仰賴三個關鍵變數。

1. Layer2 生態擴張：若 Rollup 生態持續成長，以太坊仍將成為整個生態的結算層。
2. 資料可用性市場：未來區塊鏈競爭可能轉向資料可用性，而以太坊正努力成為全球最大 DA 網路。
3. 真實經濟應用：包括 RWA、穩定幣、DeFi 等應用是否持續成長，將決定 ETH 的長期需求。

因此，Culper Research 的做空報告更像是區塊鏈經濟模型的一場論辯，提出一個重要問題：當區塊鏈不斷擴展容量並降低費用時，代幣價值捕獲機制是否需要重新設計？這一問題不僅關乎以太坊，也關乎整個加密產業未來的發展方向。

從這個角度來看，這場圍繞 Fusaka 升級的爭議，很可能只是 Web3 經濟模型演化過程中的一個階段。